《投资者网》蔡俊

中信证券(28.900, -1.64, -5.37%)因投行违规竞标债券项目，接连被监管层处罚，“屡教不改”背后揭露出行业深层次的畸形竞争。

不到两个月，中信证券（600030.SH）投行又被处分。

今年以来，公司因低价竞标债券承销项目，多次被监管层关注和处分。不过，处分不涉及处罚与禁入市场。

投行债券承销走入了一个畸形竞争局面：央企大单不赚钱，赚钱的私募债处处埋雷。收购广州证券时，几单爆雷私募债也作为家当被收入中信证券囊中。

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债券承销“前科累累”

7月19日，中国证券业协会（以下简称“中证协”）宣布，对参与中核融资租赁公司债券发行招标的券商，启动自律性调查。涉事的投行，包括中信证券、国泰君安(18.520, -0.67, -3.49%)、海通债券、中金、申万宏源(5.550, -0.23, -3.98%)、平安证券、天风证券(7.150, -0.11, -1.52%)、中信建投(46.300, -1.45, -3.04%)等。

中证协进一步表示，启动调查是因为投行之间在债券发行过程中，存在承销费报价偏低的情况。根据公告，该起招标中，中信证券与国泰君安分别以0.01%、0.015%费率中标。以21亿元债券规模计算，公司承销费大约13万元左右。

一单投行承销，扣掉上交公司的部分，团队内部分配收入时，13万元可能还无法覆盖尽调的各种开支，如差旅、住宿、工作底稿打印等。

亏本做买卖的潜规则，彻底暴露在阳光下。“券商一哥”中信证券，也不是第一次“顶风作案”，翻开监管层的记录，可谓前科累累。

今年5月，中国银行(3.370, -0.04, -1.17%)（维权）间市场交易商协会（以下简称“中银协”）公告，中信证券在部分债务融资的招标过程中，因中标费率远低于市场正常水平、承销费收入远低于业务开展平均成本，被予以警告、全面深入整改。

然而，无论“中证协”还是“中银协”，处罚方式都是警告、自律整改，均不涉及罚款。本月，两家监管机构开展债券市场互联互通合作，促进信息透明。

一家券商投行人士认为，中信证券的“屡教不改”，与监管机构处罚力度较轻有关，两家协会没有罚款、禁入市场等措施，整改其实是内部出一份报告，震慑力实在有限。

在监管层的体系里，协会排在证监会之后，处罚方式有限。中证协手里最大的尚方宝剑就是评级，但去年各类评级，为数不多涉及投行业务的，还是并购重组财务顾问的专业评价，中信证券以A类笑傲同行。

《投资者网》就上述问题向公司求证，截至7月22日，中信证券尚未置评。

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债券承销套路

从潜规则到公开化，再到屡教不改，投行债券承销走入了一个畸形竞争。

所谓承销，主要分为承揽承做、主销、分销等三个环节。投行内部一般分项目组、销售组。前者负责承揽承做，即投标项目、尽职调查、方案报告；后者负责主销、分销，把债券卖完就行。

承销费率，也就成了债券投行的生命线。不过，因为债券牛市、存量竞争等各种因素，最终令各家投行走向价格战的不归路。

前述投行人士透露，过去一单债券发行，企业的姿态都比较低，但自从债市走牛后，投行日子越来越难过，特别央企出大单，大家宁愿亏本也要做，目标就是冲量，为日后的继续合作建立人脉。

据悉，企业招标时，通常依据投行过往的业绩，尤其是3A级债券考核。3A级债券做过的项目越多，累计规模越大，越能中标。

以海南控股为例，企业今年发行评级3A 的10亿元票据，一出场就被多家投行投标，最终由中信证券、兴业银行(15.760, -0.23, -1.44%)摘得。除了费率报价低，与两家投行过往的规模排名也很有关系。

拿下单子只是第一步，真正触及灵魂的，是第二步承销。

这个时候，就轮到投行债券销售上场。他们的工作之一，就是在各种群里，发出“XX评级、价格美丽”等信息，寻找潜在客户。不过，每况愈下的环境，让他们很多时候以返费为代价，求助分销渠道。

更多时候，企业会直接与投行沟通。前者不希望利率太高，投行销售也只有惟命是从。比如一单30亿债券，销售会依据行情，拆分成25亿+5亿、20亿+10亿、15亿+15亿等各种组合，对应不同利率。

如果利率高出企业的心理价，就算卖光了，下轮中标也大概率见不到该投行的身影。买了债券的投资人也会打听，从哪家手里买可以少几个BP，记在小本上，下次光顾。

债券价格战，已经成了资本市场一个怪象。投行承销，尤其是优质大单，项目组出差跑腿赚不了多少，销售组胆战心惊，害怕资源损失。甚至有传闻，一家投行做完项目后，决定把承销费捐给企业当地学校，整个市场尽显疲态。

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私募债“修罗场”

既然做3A级债券不赚钱，那么赚钱的账本，就由高风险的私募债填补。

今年6月，广东证监局对中信证券华南公司出具警示函。起因是后者承销13莒鸿润时，尽职调查工作不充分、内控不完善，目前查出发行人资金紧张，出现实质性违约。

中信证券华南公司，前身为公司收购的广州证券。今年3月，中信证券发布公告，宣告这场耗时一年多的收购完毕，广州证券更名为中信证券华南股份有限公司。

然而，广州证券的投行业务，可谓一言难尽。13莒鸿润，为广州证券六年前的承销项目。更惊险的大雷，还有14吉粮债。

14吉粮债，发行人吉林粮食集团经销有限公司，于2014年发行该债券，之后企业陷入破产重整。投资人因无法按时收到本息，向法院提起诉讼。依据长春中院的一审判决，广州证券需对投资人承担连带责任。

收购广州证券时，几单债券承销的“雷”也作为家当，一并划入中信证券。去年证监会曾就此问询，中信证券在回复函中，以法院尚未作出生效判决为由，未予正面应答，只解释广州证券根据诉讼计提负债6582.83万元。

中国裁判文书网显示，今年3月，吉林省高院对案件进行终审判决，中信证券与投资人达成调解意见。由于判决未提到前者需承担赔偿金额，公司很有可能逃过一劫。

对此，《投资者网》就中信证券是否需要承担连带违约罚款向公司求证，截至7月22日，中信证券尚未置评。

广州证券的几单债券爆雷，都拥有一个共同特质，即高风险的私募债。投行债券承销，陷入一个怪圈，大单不赚钱，赚钱的私募债处处埋雷。稍有不慎，殃及的不只是投行业务，连公司都会牵涉其中。

说到底，投行的各类业务均与风控水平密切相关。前有私募债翻车，后有低价竞标，中信证券投行如何在利益与风险防范间取舍，需要权衡。（思维财经出品）■